三季度GDP增速低于预期水平，四季度有边际好转可能。

　　前三季度国内生产总值823131亿元，按可比价格计算，同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。分季度看，三季度同比增长4.9%，前值为7.9%，两年平均增长4.9%，前值为5.1%。

　　三季度初南京等地疫情爆发，对消费的复苏形成了一定的抑制作用，加之地产行业严监管及缺“芯”影响汽车行业，内需整体被压制。8月能耗双控政策下，多地限电限产，影响生产端运行，在全球能源偏紧的大环境下，一定程度上助推了上游原材料价格攀升，且上下游传导不畅，工业企业利润受到挤压。经济运行的结构性问题突出，导致了本轮经济修复的不均衡、不稳固。

　　图1：三季度GDP同比增速为4.9%

　　

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　9月以来，受能耗双控限制趋严影响，市场对经济前景较为悲观，但近期双控政策释放纠偏信号，预计供给端限制将边际缓解，煤价在近期也出现回调。叠加国内疫苗不断推进、防控持续进步，疫情在四季度可控性更强。四季度经济压力可能有所缓解。

　　9月，供给和需求均偏弱，消费得到一定修复，出口超越预期。

　　9月规模以上工业增加值同比增长3.1%，较上月下降2.2个百分点；9月制造业PMI跌落至49.6%，前值50.1%；非制造业PMI53.2%，前值47.5%。制造业PMI掉落至枯荣线以下，工业增加值增幅继续回落，反应了生产端运行面临压力，且PMI新订单指数的下滑也表现出需求尚无明显好转。本月高技术行业与装备制造业表现持续强劲但略有回落，纺织、汽车、黑色冶炼造成拖累。

　　图2：9月PMI各项指标分化，结构性问题较为突出

　　

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　投资端，9月固定资产投资同比增长-2.5%，单月增长转负；1-9月固投累计同比7.3%，较前值回落1.6个百分点。固定资产投资继续走弱，其中基建处于低位，地产继续回落，制造业增速开始出现放缓迹象，但仍是固定资产投资的核心拉动力。在地产投资方面，去年下半年以来，调控政策持续加码影响下，地产销售景气持续下行，今年三季度后地产销售加速下行，多家房企信用风险显现，行业压力明显加大。基建投资方面，增速目前仍然维持低位，但专项债发行速度有所加快，尽管如此，截至9月末，专项债发行进度仅达到64.8%，依然大幅低于往年，四季度专项债发行速度有望大幅提高，对基建投资将会有较强的拉动作用。制造业投资方面，受益于出口超预期，制造业持续表现出韧性。但本月制造业增速与上月持平，呈现明显的增速放缓趋势。

　　图3：9月固定资产投资增速延续放缓态势

　　

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　消费方面，9月社会消费品零售总额为36833亿元，同比增长4.4%，较疫情前的2019年8月份增长6.8%，两年平均增速为3.2%，前值为1.5%。疫情波动减小和中秋节假期带来本月消费小幅回升，整体呈现触底反弹的迹象。向后看，地产行业调控放松可能性低，地产后周期消费恢复可能较为缓慢，可选消费已出现一定改善，或将进一步助力消费复苏。值得注意的是工信部在近期多次组织召开工作协调会，要求充分发挥地方政府、整车企业和芯片企业的力量，加强供需对接和工作协同，共同推动提升汽车芯片供给能力，预计四季度汽车行业供给可能提升，削弱对消费的负面影响，预计四季度消费将处于慢修复状态。

　　图4：9月餐饮、零售带动消费反弹

　　

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　进出口方面，9月出口同比28.1%，前值25.6%，进口同比17.6%，前值33.1%%，贸易顺差667.6亿美元，前值583.3亿美元。9月出口金额创历史新高，同比、环比和两年复合增速也均超预期。强劲表现的背后，价格是主支撑。出口已连续数月超市场预期，背后的真实原因应是3大预期差，即：前期可能低估了价格因素对中国出口的拉动、我国产业链的韧性以及我国稳定产业链对海外厂商的吸引力。

　　图5：9月进出口数超预期，贸易顺差扩大

　　

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　CPI稳定，PPI走高，二者剪刀差继续扩大。

　　9月PPI同比增速上行至10.7%，较8月增速上行1.2个百分点，创历史新高；PPI环比上升1.2%，涨幅较上月上行0.5个百分点。CPI同比增速0.7%，较8月增速回落0.1个百分点。核心CPI同比增速1.2%，与上月持平。9月CPI环比转为持平。

　　从宏观读数上看，9月CPI同比增速再次降低，虽猪肉价格拖累仍然严重，但也表现出消费需求在国内疫情散点式的影响下复苏仍然不达预期，9月PPI对CPI的传导在非食品价格上有一定的显现，对CPI产生了一定的修复作用，但仍无法弥补食品价格整体疲软带来的CPI增速下行压力。9月在限电限产的环境下，原材料价格进一步推升，生产资料带动PPI创新高。进入四季度，当前煤炭价格仍然不断抬升，带动黑色系整体上涨。同时，10月中旬全球最大冶锌企业之一的Nyrstar宣布消减欧洲冶炼厂的产量，减产近一半，影响全球2.5%的供给，一度拉升锌价，带动有色系上涨。当前，上游煤炭价格有小幅好转，但PPI维持高位的势能仍强，预期10月PPI仍将维持高位，可能突破11%。

　　图6：9月PPI创新高，PPI-CPI剪刀差进一步走阔

　　

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　社融增速下降，政府债发行进度缓慢是主因，宽信用发力仍需政策传导。

　　社会融资规模29000亿元，市场预期32400亿元，前值29558亿元，较去年同期少增5675亿。9月份新增人民币贷款1.66万亿，同比少增2327亿元。居民部门贷款增加7886亿，同比少增1721亿，其中居民短期贷款同比少增175亿，中长期贷款同比少增额扩大至1695亿，业部门贷款增加9803亿，同比多增345亿。

　　社融方面，今年经济运行的特点“财政后置”，9月政府债券同比少增2007亿元，在基数效应下政府债券仍是社融少增的主要拖累。按照财政预算安排，今年新增政府债券共7.22万亿，包括：2.75万亿国债，0.82万亿地方一般债，3.65万亿地方专项债。如果发行完成，政府债券融资会比去年同期高出近1万亿，成为四季度社融增速触底回升的主要力量。

　　图7：9月政府融资尚未出现预期的反弹

　　

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　人民币贷款方面，企业中长期新增贷款的下降则更多的反应了企业部门资本开支增速的放缓。今年以来，在原材料价格大幅走高、“PPI-CPI”剪刀差走阔的背景下，下游企业进行固定资产投资的意愿不容乐观，导致有效融资需求不足的情况。近期的“能耗双控”事件，使得部分企业的生产大幅下滑，在原材料价格走高、生产端不确定性增大的背景下，企业的融资需求会下降。居民端，中长期贷款的走弱与房地产调整政策关联性较强，地产调控政策未现放松压制居民中长贷增长。

　　图8：9月企业端表现优于居民端，中长期弱于短期

　　

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　跨周期调控更需财政政策发力以及保供稳价。

　　其一，在当前背景下，严格落实保供稳价政策的必要性进一步凸显，这需中央进一步协调地方和部分行业，更好地平衡长期减碳和短期保供给。当前，跨周期调节是宏观调控的主基调，财政、货币政策无过大动作预期，用好预算内财政投入将是主线。

　　其二，今年以来的财政政策实际执行比两会定调更为偏紧，地方政府债券发行也很慢，尤其是新增地方政府专项债，偏紧的财政政策在接下来可能会有所放松。7月30日中央政治局会议提出“积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”，预计此前偏紧的财政政策在年底可能会有所放松，预算内投资有望提速，2021年专项债年内大概率将发完。

　　其三，货币政策小幅释放流动性，配合财政政策导向是预期较强的调控方式。今年以来，采取有质量的宽信用的方式促进实体经济恢复活力是主要手段，但目前并没有带来信贷需求的扩张，为保障经济稳定恢复，年底央行或会小幅降准来释放流动性。同时，预计在降准出现的情形下，相关财政政策调整将与其配套实施，避免因流动性扩张、资金成本下行导致的局部金融资产价值虚高的情况。

　　综上，预计年底前会有小幅流动释放的货币政策，并与财政政策配套实施来保证内需增长稳定。同时，年内保供稳价将是调控重点内容，解决经济运行的结构问题是接下来的“必答题”。

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