1-2月经济修复加快，多项宏观指标超出市场预期。除出口和工业增加值受到外需和春节假期影响外，其余均超出预期；PMI上探创出新高，消费修复明显；地产投资触底回升，制造业投资继续保持韧性，基建投资增速保持高位；社融增量结构双双回暖，居民信贷情况显著改善。但需要认识到，1-2月宏观读数的超预期回暖有去年12月防疫政策调整后需求积压的影响，当前中国经济复苏的基础尚未牢固，政策有必要继续着力于改善预期。向后看，对于中国经济复苏的基础，应观察就业率情况和居民收入预期情况，两项指标将对消费的修复起到“稳定器”和“发动机”的作用，而内需消费是年内带动经济修复的核心动力。

　　景气度提升

　　工业增加值回暖略慢于预期

　　1-2月份，规模以上工业增加值同比增长为2.4%，返乡人数偏多叠加基数偏高，工业生产虽有所回升但仍然偏弱。2月制造业PMI录得52.6%，非制造业PMI录得56.3%，两者均创新高。

　　返乡拖累开年生产修复进度。1-2月工业增加值同比上升1.1个百分点至2.4%，季调环比单月下行0.14个百分点，过去受压制的返乡需求超期，叠加出口低迷拖累，年初开工较以往有所减弱。

　　图1：1-2月工业增加值依旧偏低

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　2月PMI指数继续显著回升。生产需求均回归线上。2月生产指数显著回升6.9个百分点，新订单指数上升3.2个百分点，疫情过峰叠加相应政策支持下，国内生产需求延续回暖态势，指向于需求端持续修复。海外订单有所反弹。新出口进口订单均重回线上，内需修复再次确认，但外需仍差，本次回暖更多源于短期内经济数据好于预期水平，叠加国内复工复产的带动作用，后续月份数据或将有所回落。大、中、小型企业PMI全面回归线上水平，三者PMI均处历史高位水平。建筑业和服务业进一步修复。2月服务业PMI继续回升，从业人员、新订单和活动预期均有明显的回暖，价格指数也重回线上。建筑业PMI线上继续上行，源于年初基建重大项目开工带动作用，同时房地产的弱修复态势也对建筑业形成了一定的支撑。

　　图2：建筑业和服务业进一步修复

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　投资增速回升，地产降幅有所收窄

　　1-2月份，全国固定资产投资较去年全年加快0.4个百分点；环比季调数据看，2月环比0.72%，较1月环比上行0.5个百分点。

　　图3：基建、制造再发力，支撑投资增长0.1百分点

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　基础设施投资累计同比增长12.2%，维持高位。高频数据看，2月开工进度有所加速；资金端看，3.8万亿专项债将在基建领域继续加快投资，去年政策性金融工具将加速形成实物工作量。基建今年将继续成为经济拉动的领头羊，预计全年将维持高增。

　　制造业投资累计同比增长8.1%，企业贷款形成实物资产。结合社融数据看，1-2月企业中长期贷款同比多增超过6000亿元，贷款形成实物资产进度加快；分行业看，汽车、有色等设备行业增速涨幅较大，纺织、食品等行业增速回落。

　　房地产投资累计同比下降5.1%，销售数据带动投资跌幅收窄。销售数据看，1-2月全国商品房销售面积同比下降3.6%，金额同比下降0.1%，分别较12月回升27.9和27.6个百分点。建筑进度看，新开工、施工和竣工面积同比分别为下降9.4%、下降4.4%和增长8.0%，分别较12月上涨30.0、2.8和23个百分点，新开工和竣工回暖明显。总体来看，房地产行业有所改善，但是居民消费需求和房企供给之间仍存在错配，市场信心仍不够强，地产全面回暖仍需时间。

　　消费企稳，增速符合预期

　　1-2月，社会消费品零售总额同比增长3.5%，较去年12月明显改善3.4个百分点。其中除汽车以外的商品零售增长4.4%，餐饮收入增长9.2%，较去年12月明显改善5.1和23.3个百分点。

　　图4：餐饮高增加速消费回暖

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　接触型线下服务类消费受益于低基数和疫后需求修复，增速改善明显，其中餐饮大幅改善23.3个百分点至同比增加9.2%；限额以上零售消费品复苏亦明显，其中石油类制品、家电、化妆品、家具和建材等均较12月改善8个百分点以上；但大宗消费品和医药类消费出现下滑，其中汽车同比增速较12月减速14.0个百分点，医药类则受到疫情结束后需求下行减速20.5个百分点。疫情过峰后相关医药品类的消费需求冲高回落，但线下消费场景修复基本完成，社交和出行需求持续改善。但值得注意，汽车等大宗消费数据下行，表明此轮消费复苏仍以疫情压制的消费需求释放为主要逻辑，并非居民收入增长而驱动。因此预计后续消费复苏走势可能有逐步放缓趋势，斜率仍将取决于消费向就业路径的转化效率。

　　海外需求疲软延续，同比降幅超预期

　　1至2月我国进出口总值同比下降-8.3%，其中出口同比变化-6.8%，进口同比变化-10.2%；贸易顺差1,168.9亿美元，去年同期为1147.5亿美元。

　　图5：1-2月进口出口增速同比皆为负

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　海外需求疲软延续，国内复工下出口些许回暖。1至2月出口金额虽然仍负，但较12月回暖3.1个百分点。一方面，同比为负指向海外需求仍处萎靡态势；另一方面，同比较上期有所回暖可能源于疫情间订单积压延后的短暂带动作用。商品出口金额看，成品油、汽车、肥料和钢材商品出口金额累计同比去年同期大幅上升，同比增速分别为101.8%、65.2%、29.6%和27.5%；而自动数据处理设备及其零部件出口金额跌同比幅最大，同比下跌32.1%。出口国别方面，1-2月对欧盟、美国、东盟和日本及俄罗斯的出口金额累计出口同比增速分别为-12.2%、-21.8%、9.0%、-1.3%和19.8%。除去俄罗斯与东盟外，与其他主要贸易国的出口额同比读数均为负。与去年12月同比数据相比，对欧盟、东盟、日本和俄罗斯的出口金额同比分别回暖5.3、1.5、2.0和11.5个百分点，此次回暖来源于疫情期间订单积压延后的带动作用。考虑到目前海外需求环境并未发生本质改变，预计后续出口上行空间不大，并存有回落可能。

　　图6：1-2月主要国别出口除美国外都有稍许回暖

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　高基数和价格双因素影响，进口弱于预期。1-2月我国累计进口金额同比变化-10.2%，弱于预期。一方面受去年同期的高基数影响，另一方面大宗商品价格下行也对进口金额形成拖累。从量价来看，食用植物油、煤及褐煤、原油、橡胶和铜矿方面受价格拖累明显。1-2月部分商品在数量上皆有所回暖，但由于受价格拖累，整体上进口金额表现不佳。从贸易差额看，1-2月我国进出口贸易差额为1,168.9亿美元，去年同期为1147.5亿美元。海外需求未见好转迹象，而国内需求在经济修复和政策支持下持续回暖，未来贸易差额或将收窄。

　　CPI超预期回落

　　PPI同比延续低迷态势

　　2月CPI同比上涨1.0%（前值为上涨2.1%），环比读数为-0.5%（前值为0.8%）；2月PPI同比下降1.4%（前值为下降0.8%），环比读数为0.0%（前值为-0.4%）。

　　图7：食品价格下行拖累CPI同比

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　CPI大幅回落环比转负，食品价格下跌为首要因素。2月食品项同比较上月同比下降3.6个百分点至2.6%，环比读数-2.0%；非食品项本月同比较上月同比下降0.6个百分点至0.6%，环比读数-0.2%，较上月下跌0.5个百分点；剔除食品和能源的核心CPI同比为0.6%，较上月同比下跌0.4个百分点。2月CPI增速下行源于节后需求放缓及供给增加下各类食品价格纷纷下跌所致，同时，春节日期错位现象也是导致同比增速大幅回落的原因之一。

　　图8：2月核心CPI出现一定回落

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　非食品项CPI同比环比均下跌，核心CPI再次回落。2月非食品项同比增速为0.6%，较上月同比下跌0.6个百分点；核心CPI同比增速为0.6%，较上月同比下跌0.4个百分点。各项方面，交通、衣着指数小幅上行，生活用品和教娱涨幅回落，旅游和医疗大幅上行，居住价格下行，水电燃料温和上行。节后需求放缓叠加春节错配下的食品价格下跌是2月CPI同比增速回落的主因。随着中央猪肉收储启动，肉价继续下行空间较小，同时随着需求端进一步修复，非食品CPI存在一定的抬升可能，预计未来CPI有一定的上行趋势。

　　图9：2月生产资料仍为主要拖累

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　PPI同比延续低迷态势，生产资料价格为主要拖累。受高基数影响，2月PPI维持负增长态势，同比下降-1.4%。生产资料方面仍为PPI的主要拖累。向后看，全球大宗商品价格整体或将宽幅震荡，上游工业品价格受影响延续。而中下游工业价格或将被需求的修复带动。考虑到去年上半年基数水平仍然较高，预计PPI上半年仍将处于低位空间。

　　社融增量结构双双回暖

　　居民信贷情况显著改善

　　2023年2月新增社融31,600亿元，同比多增19,430亿元；社融存量同比增速较上月上升0.5百分点至9.9%；M2同比增速分别较上月末和上年同期高0.3和3.7个百分点，读数12.9%；M1同比增速分别较上月末和上年同期变化-0.9个和1.1个百分点，读数5.8%。

　　社融增量结构双双回暖，整体社会融资进一步修复。社融存量同比较上月上行0.5个百分点，六个月内同比增速首次上涨。结构上看，表内外融资方面的同比差额均较上月均有显著改善，贷款方面居民部门人民币贷款也有明显回暖。一方面“稳增长”相关政策继续发力，对融资信贷规模刺激显著；另一方面，在经济的持续修复下，各部门的融资需求也进一步回暖。

　　直接融资方面，政府债方面同比差额较上月转正，指向政策支持经济进一步发力；企业债券融资方面回暖显著，同比差额较前值回暖4,386亿元，指向债券市场的修复迹象。此外，债券融资和股票融资的改善或将指向生产复工方面的修复形势较好，企业各项融资需求均上行。

　　表外融资方面，三项同比差额为4,972亿元，前值为-996亿元。分项看，2月新增信托贷款和银行承兑汇票分别为66亿元和-70亿元，其同比分别多增817亿元和4,158亿元；新增委托贷款方面，2月读数-77亿元，与去年同期同比差额-3亿元，较上月同比差额156亿元出现些许回落。

　　向后看，在政府工作报告中，对地方政府债务方面首次提出“遏制增量，化解存量”的要求，同时货币政策也强调其可持续性。考虑到今年主基调仍为“稳增长，扩内需”，后续政策是否会收紧需关注地方政府债务存量和实体经济修复情况。

　　图10：2月企业债股融资需求改善，政府债券持续发力

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　企业信贷保持强劲态势，居民信贷需求改善明显。分部门看，居民信贷需求本月改善明显，特别是中长期居民户贷款，本月新增863亿元，同比多增1,322亿元，同比差额较上月大幅回暖；短期居民户贷款方面，本月新增1,218亿元，环比上月显著改善，同比去年同期多增4,129亿元。居民信贷需求的回暖或将指向内需的持续修复；企事业信贷增量较上月有所回落，但仍处于较高水平。其中短期企事业贷款本月新增5,785亿元，同比多增1,674亿元；长期企事业贷款本月新增11,100亿元，同比多增6,048亿元；而票据融资受去年同期银行票据冲量行为带来的高基数影响，本月减少989亿元，同比减少4,041亿元。总体上，“稳增长，扩内需”下经济政策持续发力，信贷供给端政策支持力度较强；且从2月PMI情况看，制造业和服务业PMI大幅度回暖，指向目前经济复工复产和内需修复进程明朗，信贷需求也因此快速拉升。

　　货币方面，2月M2同比增速较上月上行0.3个百分点至12.9%，M1同比增速较上月下降0.9个百分点至5.8%，M2-M1剪刀差较1月扩大1.2个百分点。其中，M2同比增速创下2016年3月以来的新高位，主要原因包括去年的较低基数,以及经济活动持续复苏下信贷扩张驱使的货币创造。此外，M2-M1剪刀差走阔，表明目前实体经济复苏速度较弱于信贷回暖速度，货币供给大于货币需求，未来仍需关注实体经济进一步改善。

　　图11：企业信贷保持强劲态势，居民信贷需求改善明显

　　资料来源：WIND，光大信托研究院

　　2月金融数据增量上延续上月的上升趋势，同时结构上较上月有较明显好转，非贷款融资新增额和居民融资本月大幅改善。指向目前经济修复和政策发力带来的信贷需求供给双端的上升。向后看，需继续关注实体经济和内需的修复情况，以及相关政策的持续性。

　　财政支持是最大重心

　　降准时机选择恰如其分

　　财政支持扩内需是最大重心。我们重点关注政府工作报告的部署，年内财政端赤字规模为3%，专项债3.8万亿。虽相较2022年实际的支出有所降低，但也表明了财政端在疫情结束之后已回归常态。在财政支持范围方面，政府工作报告提出适当扩大专项债头型领域和作用项目资本金范围，注重中央预算内投资、地方政府专项债、政策性开发性金融工具等有效衔接，这意味着2023年内财政在推进基建拉动内需的同时，将探索通过扩大专项债使用范围来更直接的支持内需修复。同时，准财政工具在年内也将作为财政端的主力工具发挥作用。值得注意的是，今年的财政表述中，提及了政府负债率，并首次提出了“遏制增量，化解存量”，体现了对地方政府负债情况的关注，这意味着城投债可能缩量，信贷置换是年内的主要工作，对地方政府通过金融机构变相举债的监管将会更加严格。

　　保持总量相对宽裕，降准恰如其分。政府工作报告对货币政策的着墨较少，结合去年的中央经济工作会议及至今人行各项会议看，“精准有力”、“支持扩内需”被反复提及，精准有力我们认为是指向结构性工具，2022年央行使用的结构性工具已达15种，可以实现通过利差引导资金流向，是支持实体经济的重要渠道，我们认为年内结构性工具应会有更多发力空间。

　　近日，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，预计本次降准向银行体系释放的中长期流动性约5500亿元。我们认为，央行此次降准恰如其分，一方面年初以来随着经济的回暖和地产的小幅复苏，信贷投放较去年末有较大提升，信贷机制下房贷创造更多存款，存款准备金数额也随之被抬高，产生中长期的流动性缺口，降准可以很好的缓解压力，对信贷扩容形成支撑。另一方面，本次降准在两会结束后，释放了政策积极支撑实体经济的信号。向后看，我们认为本次的降准之后，可能推动LPR调降，参考2021年、2022年降准之后LPR均有调整，但可能调整幅度不会太大。我们认为当前货币政策端的重点不在于资金成本的下调，资金去哪里更为重要，重点关注结构性工具动向。

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